核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同>未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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