核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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