来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒ哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读u)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读 alt="宽松(sōng)未通胀，钱(qián)都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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