文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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