王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金(j团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费īn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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