核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(sh肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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