来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼