文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机十公分有多长 10厘米就是10公分吗，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　十公分有多长 10厘米就是10公分吗以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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