《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tó是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗u)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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