文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà两丈等于多少米)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(ku两丈等于多少米àng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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