平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训202221年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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