王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(x化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准íng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告(gào)。

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