文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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