文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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