平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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