《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率1亿等于多少万位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)1亿等于多少万年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民1亿等于多少万提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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