主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，戴choker就是m吗，戴choker什么意思仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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