主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pc中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗t至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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