分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xì关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些n)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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