平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　<巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间strong>如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(r巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间éng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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