来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)俄罗斯乌克兰什么时候结束战争”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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