文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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