平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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