《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ng>、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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