核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xì一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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