《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(cénkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心g)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心