《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中上尉是什么级别，上尉是连长还是营长特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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