分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dà胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸i)款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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