核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wà塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家n)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱<塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家/strong>

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。