《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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