主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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