文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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