核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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