“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质<丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里/strong>

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(gu丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。