文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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