《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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