《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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