核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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