来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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