平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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