《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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