摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēn少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字g)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(x少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字