王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易(yì最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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