文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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