王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命>01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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