平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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