文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方alt="创投泡(pào)沫破(pò)灭才是真正值(zhí)得(dé)讨论的问题（天风宏观(guān)向(xiàng)静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607906.png">

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方sdt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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