核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然八哥鸟寿命是多少年，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(八哥鸟寿命是多少年wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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