“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(k2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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