核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服步加力。

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